IDEE. Avec 10 ans de recul, on peut interpréter la crise de 2008 de deux manières. La première privilégie les mécanismes de rémunération ; la seconde insiste sur les erreurs cognitives des acteurs. Par Bernard Guilhon, SKEMA Business School

En 1995, le Community Reinvestment Act (CRA) lance, un programme destiné à favoriser l'accession à la propriété des groupes sociaux défavorisés. En 2000, ce programme est accru de 50 % et, la même année, l'agence du gouvernement américain Fannie Mae lance une action appelée American Dream Commitment dotée de 2 milliards de dollars sur 10 ans, dont la cible est constituée par les ménages qui sont incapables d'accéder à la propriété. Les produits hypothécaires innovants devaient permettre de satisfaire la diversité des besoins en logements.

En 2001, la Fed, la banque centrale des États-Unis, entreprend d'abaisser les taux d'intérêt, craignant que la bulle technologique ne conduise à la déflation. En 2003, la hausse du prix du pétrole impulsée par la guerre en Irak pousse la Fed à abaisser son taux directeur de 6,5 % à 1 %. Dans ce sillage, les taux hypothécaires sont passés de 8 % à 5,25 % la même année et ont fluctué entre 5,25 % et 6 % jusqu'en 2007, ce qui a facilité le refinancement d'un grand nombre de prêts. Lorsque les prêts donnent lieu à de multiples refinancements (c'est le cas des prêts hypothécaires à court terme qu'il faut refinancer cinq ans plus tard), les emprunteurs doivent s'acquitter de nouvelles commissions. Les coûts de transaction sont donc accrus.

De plus, ces prêts, appelés « subprime », étaient très souvent peu ou pas documentés et, dans certains cas, ils ont été proposés à des groupes socialement très défavorisés (on parle de prêts « Ninja » : no income, no job, no assets). Dès lors, pour comprendre le comportement des acteurs financiers, on peut faire appel soit à la théorie des incitations, soit... admettre une forme d'ignorance.

Incitations perverses

On peut admettre que les mécanismes de rémunération constituent pour les acteurs bancaires une incitation à sous-estimer les risques. Les dirigeants sont rémunérés par des bonus indexés sur les profits et, en cas de pertes et de licenciement, ils sont protégés par des parachutes dorés. Mais la question n'est pas de savoir si les incitations ont des effets économiques réels lorsque les agents économiques sont informés sur les moyens de réaliser des profits. Elle est plutôt de savoir si les banquiers étaient informés des risques de perdre de l'argent sur des titres labellisés AAA.

Pour Joseph Stiglitz, lauréat du prix « Nobel » en 2001, il n'y a aucun doute : « les prêteurs sont censés être de fins connaisseurs des réalités financières et de l'évaluation du risque ; ils n'ont pas fait le travail pour lequel ils étaient bien rémunérés », écrit-il dans Le triomphe de la cupidité (2010). La thèse de la cupidité signifie que les rémunérations privées ne sont plus alignées sur des objectifs sociaux : les « incitations perverses », selon cet auteur, ont conduit les banques d'affaires à fabriquer une multitude de produits complexes à partir de crédits hypothécaires toxiques, mais la recherche de la cupidité n'a pas conduit au bien-être de la société.

Erreurs cognitives ?

En fait, Stiglitz nous conduit à adopter une perspective complémentaire lorsqu'il parle « d'incohérence intellectuelle » pour désigner le fait que les acteurs financiers, comme les régulateurs, « n'ont rien compris » et que, d'une certaine façon, ils étaient dans « l'ignorance des leçons de la théorie économique et de l'expérience historique ». En premier lieu, les banques étaient incapables d'évaluer la qualité des titres qu'elles achetaient, mais aussi leur valeur nette et donc, paradoxalement, « elles savaient qu'elles ne pouvaient pas connaître non plus celle des autres sociétés financières à qui elles pouvaient prêter ».

En deuxième lieu, la Fed. Outre sa politique contestable de taux d'intérêt, elle a une interprétation erronée de l'état du monde au milieu de l'année 2008, selon laquelle la cause sous-jacente de la crise financière est un manque de liquidité. Ce qui a accru la croissance de la masse monétaire qui a inondé l'économie américaine. Or, cette action était en décalage avec la chute des prix de l'immobilier et l'arrêt des financements interbancaires.

En troisième lieu, les instances de régulation. Non seulement les régulateurs ont permis la crise, mais ils l'ont de plus favorisée en procurant d'importants avantages aux banques qui détenaient des titres labellisés AAA. « Les régulateurs étaient aussi ignorants des risques que les banquiers pouvaient l'être », avance Jeffrey Friedman, professeur à l'Université de Berkeley.

En fait, leurs décisions ont des effets systémiques. Lorsqu'une décision est prise concernant le rôle et le pouvoir des agences de notation ou la pondération des risques qu'ils attribuent à leurs évaluations, elle devient texte de loi, indépendamment des désaccords qui ont pu exister avant que la décision soit prise. Au-dessus de la mêlée, le régulateur aura tendance à codifier et à établir des règles pour éviter les défaillances du marché, avec le risque, si l'analyse est erronée, d'imposer une décision inappropriée à l'ensemble du marché. En ce sens, l'erreur est cognitive.

Le refus de Lawrence Summers, secrétaire d'État au Trésor au sein de l'administration Clinton, d'étudier la proposition visant à réguler les CDS (contrat d'assurance entre deux agents pour se couvrir contre le risque encouru par l'un des agents) était fondé sur l'idée que ces dispositifs offraient une possibilité considérable de réduire le risque systémique. De ce fait, les actions des régulateurs ont encouragé la crise.

Des schémas de pensée en décalage avec les réalités

La même constatation peut être établie du côté des banques : « les dirigeants des banques ont expliqué qu'ils n'ont pas annulé leurs positions en CDS parce qu'il n'y avait aucun risque que la contrepartie fasse faillite - alors que les CDS étaient des paris sur la faillite de diverses contreparties », explique Stiglitz. Les inerties culturelles et la rigidité des schémas de pensée ont conduit les banques à fonder les probabilités de futurs taux de défaut de paiement sur des données historiques indiquant de faibles taux, comme si l'atténuation récente des normes d'éligibilité des emprunteurs et la faible documentation de leurs dossiers n'avaient aucune importance. Les marchés financiers n'ont pas géré les risques réels, mais ils les ont créés et amplifiés sans en supporter forcément le coût. En effet, il est normal de considérer que les prêts hypothécaires créent des problèmes potentiels d'agence, à partir du moment où les banques sont rémunérées, directement ou indirectement, selon le volume des prêts accordés pendant que le risque de crédit est transféré aux investisseurs ou aux assureurs.

En dernier lieu, les théories économiques ont du mal à saisir la complexité des sociétés modernes. Les économistes sont faiblement équipés sur le plan théorique pour reconnaître les manifestations de l'ignorance dont les effets entravent aussi bien les acteurs économiques que les acteurs politiques dans leurs décisions et leurs actions. Les modèles économiques standards reposent sur l'hypothèse que les participants au marché sont omniscients. Dès lors, lorsqu'ils veulent expliquer l'ignorance, les économistes font appel à la théorie des incitations et disent : si l'ignorance des acquéreurs de logements a joué un rôle dans la bulle immobilière, cela signifie simplement que l'information est coûteuse.

La macroéconomie, « au mieux inutile, au pire nuisible »

Cette argumentation est partielle et se trompe de cible. La cherté de l'information explique seulement l'ignorance de faits que les agents économiques savent qu'ils ne savent pas, et pour lesquels ils décident de ne pas dépenser de ressources (temps et argent) pour apprendre. Mais la cherté de l'information ne peut pas expliquer l'ignorance de phénomènes qui n'est pas due à sa cherté, mais à sa surabondance, souligne Friedman. Trop d'informations accroissent la complexité des mécanismes et génèrent une forme d'ignorance parce que l'agent économique, notamment l'emprunteur, ne peut pas connaître la pertinence de toutes les informations se rapportant à ses décisions. Plus largement, l'ignorance est en grande partie à l'origine des erreurs cognitives et des imperfections de connaissance des régulateurs et des agents économiques. Plus précisément, s'agissant du prix des actifs (financiers et réels), contrairement à la thèse des anticipations rationnellescensées appréhender correctement les mouvements qui affectent leur valeur, on doit admettre que personne n'a la connaissance exacte des mécanismes qui guideront les prix futurs des actifs.

Pour les économistes, n'est-il pas temps de revenir à Kenneth Boulding qui déplorait, en 1956, l'existence d'une zone aride entre l'économie et les autres sciences du comportement ? Cet auteur nous enseigne que plusieurs disciplines peuvent être nécessaires pour analyser un problème, et qu'il faut se méfier des secteurs de connaissances et des domaines de spécialisation trop restrictifs. Dans le même sens, Roger Guesnerie reconnaît que le dialogue avec d'autres disciplines est nécessaire. Selon l'économiste français, la démarche économétrique a pu contribuer à une balkanisation du savoir et a créé des points aveugles dans le système collectif d'évaluation. Le philosophe Alain, dans ses « Propos sur l'éducation » nous mettait déjà en garde lorsqu'il écrivait : « il n'est pas bon que le pouvoir d'observer se développe plus vite que l'art d'interpréter ».

Lorsque la reine d'Angleterre demanda « Comment se fait-il que personne n'ait prévu la crise financière ? », les économistes de la London School of Economics ont fait parvenir, six mois plus tard, cette réponse à Buckingham Palace : « l'échec à prévoir la date, l'importance et la gravité de la crise et à endiguer celle-ci, était surtout un échec de l'imagination collective de nombreuses personnes brillantes, dans ce pays et à l'étranger, à comprendre les risques du système dans son ensemble ». En réponse de quoi le « Nobel » 2008 Paul Krugman n'a pas hésité à dire que « la macroéconomie avait été au mieux spectaculairement inutile, au pire carrément nuisible » à l'occasion de la remise de son prix.

Notons pour terminer que ces ignorances cumulées ont coûté cher. La ponction globale sur la richesse des foyers américains est considérable. Si l'on additionne la dépréciation des actifs, les pertes de revenu, etc., le rapport de la Financial Crisis Inquiry Commission (FCIC) avance le chiffre de 11 000 milliards de dollars pour la période 2007-2010.